Autore: #EdoardoLonghi
Tutti si ricorderanno la fine del film “The Big Short”, in italiano “La grande Scommessa”, nel quale i due giovani trader Charlie e Jamie, entrano nella stanza deserta della banca di investimento Lehman Brothers. Era il 15 settembre 2008, Wall Street, ore 9:30, apertura della New York Stock Exchange: le azioni della banca di investimento Lehman Brothers crollano drasticamente del 90% all’apertura del mercato, arrivando a costare solo 21 centesimi ad azione. La situazione dentro la sala di trading di Lehman è surreale: un terzo dei trader è assente e il restante è in sala, vestito da casa, con pizza, birre e tequila. 7 ore prima la banca di investimento americana aveva annunciato l’intenzione di appellarsi al Chapter 11, articolo del codice fallimentare americano che garantisce all’impresa di entrare in amministrazione controllata in caso di grave dissesto finanziario. Fondamentalmente, avvalendosi del Chapter 11, Lehman rimaneva di proprietà privata ma veniva sottoposto al controllo e alla giurisdizione della corte per liquidare tutti i suoi beni e risanare quello che restava dell’azienda. Era il culmine della più grande crisi finanziaria degli ultimi 50 anni: la Crisi dei mutui Subprime. Ma come è nato tutto ciò? Cosa ha portato al più grande fallimento della storia degli Stati Uniti?
ORIGINI E CAUSE DELLA CRISI (DAL 2000 AL 2006)
Esistono due tipi di fattori economici e storici che sono alle origini della crisi dei subprime: i primi di carattere storico e macroeconomico mentre i secondi di carattere microeconomico.
FATTORI MACROECONOMICI
Dopo i ruggenti anni ’90, nella quale c’era stata una grande crescita economica in America legata con l’intensificarsi della globalizzazione, la situazione andò a peggiorare a inizio anni 2000. Per tutto il decennio precedente l’economia americana era sembrata più che mai florida, con un aumento annuo medio del PIL del 4% dal ’93 fino al 2000. Anche i mercati finanziari, nonostante le crisi internazionali come quella del rublo russo nel ’98 o quella Asiatica nel ’97, subirono una crescita enorme, trainata principalmente dalla nuova rivoluzione informatica: il Dow Jones nel periodo dal ’95 al 2000 passò da 3000 a 11000 punti base. Insomma, nel ‘90 in America si era osservato un boom economico che si può paragonare solo a quello degli anni 60. La situazione però finì drasticamente nell’Ottobre del 2000, a causa di quella che verrà chiamata dai giornali “Dot.com Bubble”. Alla fine degli anni ’90, con la diffusione di internet, si ebbe un boom di piccole imprese nate per commerciare online e tutte con una potenziale grandissima crescita. Gli investimenti in questo nuovo settore, pompati da tutti i media americani e dal sogno di investire nella gallina dalle uova d’oro, divennero altissimi: il Nasdaq (il principale indice azionario delle compagnie tecnologiche e informatiche) passò da 800 punti base nel 1994 a 5000 a marzo del 2000. La maggior parte di queste piccole compagnie veniva creata e immediatamente quotata in borsa, ma le attività svolte dalle stesse erano pressoché nulle o molto piccole rispetto al valore delle azioni che saliva a dismisura. Dopo poco tempo le prime imprese internet incominciarono a fallire e gli investitori preoccupati incominciarono a disinvestire dalla Dot Economy. La bolla scoppiò all’inizio degli anni 2000 portando a una piccola recessione. Recessione che si aggravò ulteriormente dopo il tristemente noto attentato alle torri gemelle del 11/09/2001 e la seguente invasione dell’Iraq da parte americana. Nei tre anni dal 2000 al 2003 la disoccupazione salì dal 3% al 6.3% e il PIL ebbe tassi di crescita nominali molto più bassi con un 0,3% nel 2000 e il 2,4% nel 2001. Anche i mercati finanziari subirono una forte inversione di rotta, con il Dow Jones che toccò il minimo degli ultimi 4 anni a novembre del 2002 a 7286 punti base e il Nasdaq, sempre nello stesso mese, toccò il minimo degli ultimi 6 anni. Per sconfiggere lo spettro di una prolungata crisi economica, intervenne la Federal Reserve (la banca centrale americana) immettendo forte liquidità e abbassando i tassi di interesse: il tasso medio USA divenne pari al 1% per tutto il 2002-03-04.
Insieme alla massiccia iniezione di liquidità nel sistema bancario americano, anche le nuove economie asiatiche, tra cui principalmente la Cina, iniziano a investire corposamente nell’economia americana: è in quel periodo che la Cina diviene la maggior detentrice del debito pubblico USA. Quali sono le conseguenze di queste politiche? L’economia torna a correre e la domanda di credito da parte di imprese e privati cittadini inizia a salire, a causa del basso costo del credito. Ma il vantaggio di avere tassi di interesse così bassi e una liquidità così grande, fece cadere le banche in tentazione e un sentimento diventò dominante nella finanza: l’ingordigia. Una domanda si insinuò nella mente di tutti i banchieri “Ho soldi pressoché illimitati ma non posso investirli in titoli di stato perché li compra già la Cina e hanno rendimenti molto bassi e non posso neanche concedere credito alle imprese perché i tassi di interesse sono così bassi che guadagnerei troppo poco, quindi come posso fare a fare soldi?”. La risposta fu di due parole: mutui subprime. Ma cosa sono? I mutui subprime sono finanziamenti concessi a clienti che hanno una storia creditizia passata che include insolvenze e con una bassa capacità di rimborso. Questi mutui erano molto più rischiosi per la banca ma erano anche altamente più redditizi poiché con tassi di interesse variabili (tassi di interesse che cambiano al variare di un indicatore, generalmente il tasso di sconto fissato dalla FED). L’inclusione dei clienti subprime tra i debitori delle banche porta a un aumento incredibile del numero e dell’ammontare del credito complessivo del sistema bancario. Dall’altro lato, per i cittadini, si ha un forte ricorso all’indebitamento sotto forma di mutui che porta a un incremento esponenziale degli investimenti immobiliari e quindi fa salire il prezzo delle case in tutto il paese. Ecco il gioco: le banche davano soldi a tutti, tutti compravano case, il prezzo delle case continuava a salire ovunque e le banche erano tranquille, tanto se anche un debitore subprime era insolvente loro si sarebbero tenute la casa e la avrebbero rivenduta, riprendendo così tutti i soldi dell’investimento. Il fenomeno immobiliare e di mutui subprime crebbe e si espanse per tutto il periodo dal 2003 fino al 2007.
FATTORI MICROECONOMICI
Il principale fattore microeconomico è sicuramente il ricorso a tecniche innovative di cartolarizzazione dei mutui e la forte diffusione di derivati creditizi. Ma partiamo dalla base: che cos’è la cartolarizzazione dei mutui. Il fenomeno della cartolarizzazione del credito nasce molto prima del 2008, negli anni ‘70 in USA e nel ’90 in Italia, ed è utilizzato dalle banche per raccogliere risorse finanziarie. La cartolarizzazione tradizionale funziona nel seguente modo: la banca, denominata originator, raccoglie sul mercato un certo numero di mutui/crediti e contemporaneamente crea una società autonoma e indipendente denominata Special Purpose Vehicle (SPV o in italiano: società veicolo). A questo punto la banca vende tutti questi crediti alla SPV, liberandosene dal suo bilancio, e da ora in poi sia il credito che il rischio di credito ricadranno sulla SPV. La SPV da questo momento inizierà a ricevere i pagamenti dei debitori per gli interessi e la restituzione del capitale e contemporaneamente, per poter finanziare l’acquisto di questo portafoglio di crediti, emetterà titoli/obbligazioni sui mercati finanziari. Questi titoli avranno come garanzia e copertura i crediti appena comprati e saranno valutati da società di rating e acquistati liberamente sul mercato. Il nome di questi nuovi titoli è ABS (Asset Backed Securities) e MBS (Mortgage Backed Securities). Poiché i crediti utilizzati come copertura sono di diverse qualità (nello stesso portafoglio crediti/mutui potremmo avere ottimi clienti con alte probabilità di rimborso come anche clienti ad alto rischio con bassa probabilità di rimborso; e.g. i subprime), i titoli ABS e MBS saranno divisi in 3 classi (dette tranches):
1) Tranche Senior valutate AAA o AA dalle agenzie di rating;
2) Tranche mezzanine valutate BBB o BB;
3) Tranche subordinate valutate CCC o CC.
Ovviamente le tranches subordinate che sono più rischiose saranno anche quelle più remunerative e saranno le ultime che verranno rimborsate in caso di fallimento della SPV o di liquidazione del titolo. Questa era la cartolarizzazione tradizionale prima del 2003 ed era utilizzata dalla banca per liberarsi del rischio di credito (i.e. rischio che il credito non mi sia ripagato). La cartolarizzazione innovativa prevede invece altri due ulteriori step: una volta che vengono creati gli ABS/MBS, questi ultimi se senior o mezzanini, vengono venduti ad un'altra società veicolo SPV2 (sempre create dalla banca originator), la quale acquista anche titoli sicuri (come i titoli di stato USA) e titoli spazzatura ad altissimo rendimento (junk bond, cioè titoli di aziende vicine al fallimento). Una volta ottenuto questo nuovo portafoglio misto, la SPV2 per coprire i suoi costi di acquisto, esattamente come ha fatto in precedenza per ABS/MBS la SPV1, emette titoli che hanno come garanzia tutto questo portafoglio variegato di ABS/MBS, junk bonds e titoli sicuri. Questi nuovi titoli si chiamano Collateraized Debt Oblligation (CDO) e sono difficilissimi da valutare per le agenzie di rating e per il mercato, poiché è quasi impossibile capire cosa ci sia al loro interno, e di conseguenza sono estremamente rischiosi. Questi CDO vengono classificati in tranches come prima e messi sul mercato. Esiste anche un terzo livello, legato alle società di investimento (SIV): esse erano finanziate dalle banche originator per acquistare sul mercato la maggior parte di questi CDO. Con la cartolarizzazione innovativa la banca pensava di essersi liberata completamente del rischio di credito legato al gigantesco ammontare dei mutui subprime, perché questi CDO, nonostante fossero per la maggior parte composti di titoli tossici (appunto mutui subprime e junk bonds) venivano quotati ad altissimo rating dalle grandi agenzie come Standard and Poor’s e quindi acquistati da investitori istituzionali come il governo, le contee, i fondi pensione ecc.. . Ma quello che gli investitori non sapevano è che le agenzie di rating venivano pagate per farlo direttamente dalle grandi banche, e ciò portava ovviamente a un gigantesco conflitto di interessi.
Ma tornando alle banche, come faceva il rischio di credito a tornare dentro la banca se la banca vendeva i CDO?
In tre vie:
1) la prima è con l’acquisto di tranche di ABS/MBS e CDO subordinati da parte della banca stessa con lo scopo di dare sia un segnale positivo e di affidabilità al mercato sulla sicurezza di questi titoli sia per l’alto rendimento di questi;
2) la seconda è con la garanzia data alle SPV (esse difatti erano enti autonomi ma garantiti dalla banca originator nel caso di fallimento);
3) mentre la terza col finanziamento alle SIV per l’acquisto di CDO.
Ma a questo la banca non ci aveva pensato e con il massiccio uso della cartolarizzazione pensava di essere totalmente immune al rischio di credito e quindi si deresponsabilizzò dal suo ruolo originale: non più controlli sui creditori, garanzie e monitoraggio del cliente ma credito illimitato a tutti pur di avere nuovi mutui o crediti da cartolarizzare e fare soldi.
In più, questo gigantesco ammontare di titoli strutturati sul mercato comprati da tutti rende fortemente dipendente l’intero sistema finanziario ed economico con il sistema bancario. Insomma, una miscela esplosiva era pronta a scoppiare alla vigilia del 2007.
Quale fu la casus belli scatenate della crisi? Come si evolverà? Quali saranno le conseguenze? Finite di leggere l’articolo con la seconda parte che uscirà tra un mese!
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